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Fed y BCE tienen evaluaciones de riesgo divergentes, afirma M. El-Erian

Ambos bancos centrales de importancia sistémica han adoptado, y con razón, perspectivas económicas más optimistas, reforzando la noción de un repunte virtuoso sincronizado en el crecimiento global y de una menor preocupación por la "baja inflación".

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Mario Draghi, presidente del BCE. (Foto: Bloomberg)

Publicadas esta semana con 24 horas de diferencia entre sí, las actas de las reuniones de política monetaria de enero de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo constituyen un fascinante ejercicio de "comparar y contrastar".

Destacan el optimismo económico común, identifican desafíos analíticos similares, pero apuntan a diferentes riesgos. También muestran que los responsables de la política pueden estar eludiendo un factor de riesgo global que podría atraer más atención en los próximos trimestres.

Ambos bancos centrales de importancia sistémica han adoptado, y con razón, perspectivas económicas más optimistas, reforzando la noción de un repunte virtuoso sincronizado en el crecimiento global y de una menor preocupación por la "baja inflación". Esto, a su vez, aumenta las posibilidades de salir de demasiados años de "nueva normalidad" en el crecimiento, que es demasiado bajo y no es lo suficientemente inclusivo.

La Fed: los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) revisaron al alza sus expectativas de crecimiento, basándose en las "condiciones financieras acomodaticias, la legislación fiscal recientemente promulgada y una perspectiva económica global mejorada". Estos impulsan "aumentos en los gastos de los hogares y las empresas" que, a su vez, indican un "sustancial impulso económico subyacente".

Este análisis macro reforzó el mensaje que los miembros del banco central estadounidense están escuchando de sus contactos comerciales. Específicamente, los fabricantes mencionan "los recientes recortes de impuestos y las notables mejoras en las perspectivas económicas mundiales" como las razones de un aumento en los pedidos y los planes para aumentar la inversión en sus empresas y ampliar la capacidad.

Las perspectivas de crecimiento más favorables amplifican las dudas que los funcionarios de la Fed han tenido sobre la atonía remanente en el mercado laboral y la capacidad de respuesta de los salarios.

A pesar de la tasa de desempleo general históricamente baja (4,1 por ciento en enero) y el reciente declive a niveles previos a la crisis de la tasa U-6 - la medida más amplia de desempleo que también captura el empleo involuntario a tiempo parcial- hay dudas sobre el alcance de la atonía remanente en el mercado laboral.

Algunos miembros del FOMC parecen menos optimistas sobre un posible aumento en la tasa de participación laboral y prevén un crecimiento salarial más rápido. Otros esperan que los aumentos salariales permanezcan inalterados, especialmente si el crecimiento de la productividad (otro acertijo analítico para la Fed, los economistas y los encargados de formular las políticas) también sigue siendo bajo. Todos estos factores contribuyen a la evaluación más amplia de amenazas futuras del banco central.

Si bien los riesgos para la línea de base económica parecen estar equilibrados por ahora, los funcionarios de la Fed sugirieron dos eventos que podrían asociarse a "desequilibrios en los mercados financieros". El primero, "valoraciones elevadas de activos", ha sido destacado anteriormente. El segundo, "mayor uso de la deuda", es notable porque se aplicaría a "corporaciones no financieras", a diferencia del sistema bancario, que está bajo la supervisión directa del banco central.

Queda por verse cómo ha evolucionado el razonamiento de la Fed sobre estas dos preocupaciones desde la reunión de política de enero, especialmente después del repentino aumento de la volatilidad en el mercado al comienzo de este mes. Los responsables de política tendrán que determinar si el paso a una banda de negociación más alta del VIX y los rendimientos de los bonos calma las preocupaciones sobre la complacencia del mercado sin alimentar temores sobre algunos de los productos más exóticos que han sido adoptados de buena gana por los segmentos del sector no bancario pero que aún están sujetos a episodios de falta de liquidez severa.

El BCE: como el FOMC, el Consejo de Gobierno del BCE acogió con satisfacción las perspectivas económicas mejoradas en sus debates sobre políticas el mes pasado. Calificó la expansión económica como "sólida y de base amplia". Al igual que en EE.UU., el crecimiento está siendo impulsado tanto por el consumo privado como la inversión empresarial. Y como su contraparte estadounidense, el BCE considera que el resultado del crecimiento resultante podría estar por encima de su estimación de potencial.

Las similitudes entre las dos evaluaciones no terminan ahí. El BCE también expresó más confianza en que la inflación convergería con el tiempo a su objetivo del 2 por ciento. Y Europa también enfrenta un rompecabezas sobre la determinación de los salarios (que, junto con el misterio de la productividad, afecta la evaluación de la tasa de interés neutral para la economía).

La evaluación de riesgos del BCE difiere de la Fed en dos formas importantes:

La primera es que el banco europeo parece estar menos preocupado por los altos precios de los activos, lo que sugiere que no ha evolucionado mucho más allá del principio de que "las herramientas de política macroprudencial iban a ser vistas como la primera línea de defensa al abordar los riesgos potenciales de estabilidad financiera".

El segundo y mayor contraste con la Reserva Federal es la cantidad de discusión, y el espacio relacionado en las actas, dedicado a los recientes movimientos en las divisas que, de acuerdo con el BCE, representan "una fuente de incertidumbre que tuvo que ser supervisada con respecto a sus implicaciones para las perspectivas a medio plazo".

En un lenguaje inusualmente directo, el BCE destacó la apreciación del euro contra el dólar y reprende a EE.UU. por reafirmar "el lenguaje sobre el tipo de cambio acordado del G7 y G20, que implicaba el compromiso con los tipos de cambio determinados por el mercado y se abstenía de utilizarlos para fines competitivos". Al preocuparse por la "repercusión de las condiciones financieras mundiales", el banco fue más allá al señalar "el estado general de las relaciones internacionales".

Con una mayor apreciación del euro que amenaza con complicar el progreso tan esperado para alcanzar la meta de inflación, además de constituir un obstáculo para el crecimiento, el BCE destacó lo que he calificado como el síndrome de la "papa caliente", es decir, prácticamente ningún país o región está experimentando dinámicas de crecimiento interno lo suficientemente fuertes como para que se extiendan al mediano plazo. Como tal, estos países y regiones no se sienten dispuestos ni capaces de absorber con facilidad una apreciación sostenida de su moneda.

Todos estos factores conducen a otro riesgo de política global que, a juzgar por las dos actas de esta semana, parecen atraer poca atención hasta ahora: la creciente probabilidad de que varios bancos centrales reducirán el estímulo monetario al mismo tiempo en los próximos trimestres.

Esto no se trata solo de que la Fed, con razón, se sienta más confiada en su base de referencia de tres alzas de tasas de interés en 2018 y el BCE tenga que pensar mucho más sobre reducir el estímulo no convencional más rápidamente de lo anticipado hace unos meses. Las discusiones de política internas de otros bancos centrales, incluyendo el Banco de Japón y el Banco Popular de China, probablemente se centren más en los argumentos para reducir una tremenda cantidad de estímulo monetario. En la medida en que el cambio colectivo en la política sea más simultáneo que secuencial, queda ver qué tan bien responderá el sistema financiero mundial en su conjunto después de años de haber estado condicionados a esperar que los bancos centrales repriman reiteradamente la volatilidad financiera con una gama de herramientas no convencionales.

Por Mohamed A. El-Erian

Esta columna no necesariamente refleja la opinión de la junta editorial o de Bloomberg LP y sus dueños.

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