Mohamed El-Erian: alza anticipada crearía inestabilidad

Al fin y al cabo, los bancos centrales no solo tratan de reducir la inflación sin perjudicar indebidamente el crecimiento y el empleo; también enfrentan el desafío de dirigir un sistema financiero frágil en el que un mal funcionamiento del mercado puede perjudicar considerablemente el bienestar económico.

Pensemos en la Reserva Federal. Tras haber diagnosticado erróneamente la inflación el año pasado y haberse quedado atrás en su mandato de estabilidad de precios, el banco central intensificó significativamente su respuesta en los últimos meses. El aumento de tasas de 75 puntos básicos de junio fue el primero de ese tamaño en 28 años, y la Fed continuó con dos alzas similares, un récord, y se espera una tercera en su reunión de la próxima semana.

Este ciclo de aumentos de tasas de la Fed, que ya suma un total de tres puntos porcentuales en poco más de seis meses, es el que ha tenido la mayor carga frontal en mucho tiempo. El enfriamiento del mercado inmobiliario, la fuerte apreciación del dólar y los dolores de cabeza causados a muchos países del mundo son ejemplos de sus efectos.

Sin embargo, como reflejo de lo tardía que ha sido la respuesta de la Fed, los mercados financieros descuentan entre 1.75 y 2 puntos porcentuales adicionales de aumentos de tasas para este ciclo. Basándose en las repetidas referencias del presidente Jerome Powell a Paul Volcker, el banquero central de los años 80 famoso por bajar la inflación, muchos esperan que las tasas altas persistan por un tiempo.

No es de extrañar que muchos teman que, al tener que ponerse al día, el banco central más poderoso del mundo corra el riesgo de llevar la economía estadounidense a una recesión, dejar a millones de personas sin trabajo, empeorar la desigualdad de ingresos, socavar su independencia y provocar incendios económicos en todo el mundo.

Es una preocupación amplificada por un enfoque operativo que se basa en gran medida en datos rezagados y que parece seguir rigiéndose por un marco de política monetaria anticuado. Sin embargo, también es preocupante la posibilidad de que un “giro” prematuro en la política de la Fed corra el riesgo de dejar a Estados Unidos languideciendo en un pantano de estanflación.

Este delicado equilibrio entre reducir la inflación y limitar el impacto en el bienestar económico se vuelve aún más complejo debido a las preocupaciones por la estabilidad financiera, incluidas las pronunciadas amenazas de mal funcionamiento en los mercados de bonos gubernamentales del G7, que son el núcleo de la intermediación financiera.

Los eslabones más débiles de las cadenas con cuantioso apalancamiento y derivados han salido de los bancos y se han trasladado a las entidades no bancarias menos supervisadas y reguladas, un fenómeno que quedó ilustrado vívidamente hace unas semanas con el casi colapso de las empresas que prestan servicios al sistema de pensiones del Reino Unido.

Cuanto más rápido sea el ciclo de aumento de tasas, mayor será el riesgo de que se produzcan grandes accidentes financieros con desagradables repercusiones económicas. Al fin y al cabo, el sistema financiero hizo lo que se le incentivó a hacer durante más de una década en la que se condicionó a los mercados a creer en la longevidad de un régimen de políticas que reducía las tasas a cero o negativas, inyectaba billones de dólares de liquidez y reforzaba la creencia en una “opción de venta del banco central” que protegía a los mercados no solo de las grandes caídas de los precios de los activos, sino también de lo que en su momento se consideraba una volatilidad normal.

La optimización de ese régimen por parte del sistema financiero implicó un gran endeudamiento y apalancamiento, un exceso de adhesión a objetivos de rentabilidad poco realistas, y, para muchos, aventurarse mucho más allá de su hábitat natural de inversión y su experiencia.

Al fin y al cabo, aunque el sesgo de cada uno de estos factores estaba distorsionado y era artificial, parecía inclinado de forma muy favorable por la entrega por parte de los bancos centrales de las tres cosas que más importan a los inversionistas: alta rentabilidad, baja volatilidad y correlaciones favorables.

La inflación y los cambios de política monetaria que conlleva requieren una reversión ordenada de esta optimización previa, algo que es mucho más fácil de decir que de hacer. Eso es lo que naturalmente está estimulando la preocupación por el ritmo de las alzas de tasas de la Fed (así como las consecuencias del experimento de Japón con el control de la curva de rendimientos, pero eso es para otro artículo).

Si la Reserva Federal no tiene cuidado, las acciones políticas bien intencionadas podrían terminar causando no solo un accidente económico (recesión), sino también uno financiero (desapalancamiento desordenado y contagio disruptivo en todo el sistema financiero y en la economía real).

En teoría, los desafíos de la Fed en materia de crecimiento y estabilidad financiera podrían resolverse sin perjudicar la batalla contra la inflación, convenciendo a los mercados de que el destino de las tasas sigue siendo el mismo, pero el viaje será prudentemente más lento.

En la práctica, esto es difícil para un banco central que, citando al presidente de la Fed de Filadelfia, ya se asocia con una “falta de progreso francamente decepcionante en la reducción de la inflación”. La Fed está cada vez más atascada en una situación tridimensional de entre la espada y la pared.

Es hora de reconocer que la velocidad con la que las tasas de interés suben durante más tiempo, si bien es necesaria para frenar la inflación, aumenta significativamente el riesgo para la estabilidad financiera. Ojalá toda la palabrería anterior sobre la inflación transitoria, los aterrizajes suaves y la desinflación inmaculada no hubiera retrasado las reacciones de los responsables de la política monetaria y el consiguiente reposicionamiento de los mercados.

Ahora que el tiempo ya no está a su favor, la Fed necesitará aún más habilidad, y mucha más suerte, para navegar por una configuración tan compleja de inflación-crecimiento-estabilidad.