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Por Mohamed El-Erian
Un mes después de finalizar históricas reestructuraciones de deuda, Argentina y Ecuador se encuentran en caminos muy diferentes hacia mejoras económicas y financieras.
Comprender cómo las grandes similitudes se han convertido en llamativos contrastes arroja luces no solo sobre las circunstancias individuales de los países, sino también sobre el tema más amplio de reformar la arquitectura de deuda internacional, en la que el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial están poniendo, con justa razón, especial atención a medida que se preparan para el futuro de una economía global empañada por el COVID-19.
Si bien el proceso de Ecuador fue mucho más fluido que el de Argentina, ambos países —durante las severas alteraciones relacionadas con el COVID— acordaron con sus acreedores importantes modificaciones a sus bonos internacionales que aliviaron los compromisos de pago tanto de intereses como de capital.
La adopción previa de cláusulas de acción colectiva (CAC), que limitan severamente la capacidad de las pequeñas minorías disidentes de interrumpir las reestructuraciones, también ayudó enormemente.
Las similitudes no terminaron allí. El acuerdo fue facilitado por el hecho de que los dos países, como reestructuradores en serie, ya habían compartido datos detallados de la deuda con los acreedores. En ambos casos, el FMI desempeñó un papel de respaldo.
Y ninguno de los dos países encontró mucha tracción para los bonos contingentes estatales, cuyo atractivo teórico —enlazan pagos adicionales con resultados mejores a los esperados— se vio nuevamente frustrado por problemas operativos. (Declaración completa: soy asesor de Gramercy, que posee deuda de Argentina y Ecuador, y también miembro del grupo de asesoramiento externo del FMI).
A pesar de las grandes similitudes, dos diferencias notables terminaron jugando un papel mucho más importante en las secuelas de las reestructuraciones.
Primero, en el espectro informar-influenciar-imponer, el papel del FMI en Argentina se limitó a proporcionar información sobre la sostenibilidad de la deuda; el papel que jugó en Ecuador fue más allá. De esa manera, las autoridades buscaban activamente una mayor participación de los fondos.
Como tal, Ecuador ha hecho una rápida transición a un programa del FMI, ayudando a anclar mejor el ciclo virtuoso de deuda política que muchos países han podido explotar después de las reestructuraciones. Ese no es el caso de Argentina, donde las interacciones del FMI aún están en una etapa preliminar y todavía parecen ser bastante tentativas.
En segundo lugar, la composición de la base de acreedores también fue diferente para cada país. Ecuador estuvo mayormente dominado por “inversionistas dedicados” cuyo hábitat natural son los mercados emergentes. Su estatus de “residente”, y el comportamiento de inversión y comprensión de la clase de activos son muy diferentes del estatus de “turista” de los inversionistas más generalizados que son mucho más prominentes en Argentina.
Con eso viene una menor cohesión de los acreedores, lo que se ha sumado a la presión y al posterior rendimiento inferior de los bonos argentinos después de la reestructuración. Eso deja un sabor amargo en la boca de los posibles proveedores de nuevo capital.
Las implicaciones para el debate más amplio sobre la reforma de la arquitectura de deuda internacional se vuelven claras cuando se considera lo bueno, lo malo y lo feo de estas dos reestructuraciones históricas.
Primero, lo bueno: el enfoque tradicional basado en el país –voluntario, basado en el mercado y con un trato ampliamente comparable entre los valores– que resistió bajo las difíciles condiciones provocadas por el COVID-19. También es bueno que las CAC funcionen bien.
En cuanto a lo malo: la falta de tracción para los instrumentos estatales, el tiempo y los recursos dedicados a las reestructuraciones y el hecho de que este enfoque no es escalable para la mayoría de los acreedores en un mundo que podría estar lleno de problemas de deuda.
Lo feo: los problemas de coordinación y cohesión entre los acreedores privados, amplificados significativamente por la dinámica más generalizada, acentúan los problemas ya complejos de comparabilidad y secuencia entre los acreedores gubernamentales oficiales y privados.
Las implicaciones para las reformas a la arquitectura de deuda internacional se dividen en dos enfoques analíticamente distintos.
El FMI y el Banco Mundial deberían seguir impulsando cambios que hagan que el enfoque voluntario basado en el mercado sea más ágil; desde mejores CAC e instrumentos operacionales contingentes del Estado hasta una mayor transparencia y confiabilidad de datos, una participación integral anterior del FMI y una mejor incorporación de las consideraciones de gobernanza ambiental, social y corporativa.
Al mismo tiempo, deberían considerar la mejor manera de hacer que los mecanismos de resolución legal sean más prácticos y vincular mejor las obligaciones con la capacidad de pago.
Tal trabajo sería particularmente importante si la brusca alza reciente de los déficits y la deuda en las economías emergentes no se igualara con un crecimiento económico significativamente más fuerte; un riesgo material y en crecimiento dado el debilitamiento de los modelos de crecimiento que aún dependen en gran medida de la globalización continua, los altos precios de los productos básicos y los flujos transfronterizos relativamente tranquilos de bienes, servicios, turistas, inversiones extranjeras directas y, en algunos casos, trabajadores migrantes.