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Lecciones a aprender de las tasas de Japón

Los acontecimientos de los últimos años han generado una actitud más humilde que reconoce la importancia de entender la experiencia de Japón, anterior y actual.

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(Bloomberg) En un tiempo se pensaba que el malestar económico y financiero de Japón tenía escasa relevancia para otras economías avanzadas. Respetados economistas y funcionarios occidentales a cargo de la política sostenían incluso que "Japón no puede darse aquí". Sin embargo, los acontecimientos de los últimos años han generado una actitud más humilde que reconoce la importancia de entender la experiencia de Japón, anterior y actual.

A continuación, cinco de las grandes reflexiones:

1. No es fácil salir de manera decisiva de una caída del crecimiento asociada al estallido de una burbuja financiera. Cuanto más tiempo permanece una economía atascada en un régimen de bajo crecimiento, mayores son los vientos estructurales en contra que impiden un despegue económico. Esto afecta no sólo la trayectoria de crecimiento en el presente, sino también el potencial futuro. A comienzos de la década pasada, la visión de consenso en Occidente era que "la década perdida" de crecimiento económico en Japón se podía haber evitado fácilmente si los funcionarios japoneses encargados de la política hubieran adoptado medidas oportunas de estímulo monetario y fiscal. Y cuando Occidente cayó en recesión después de la crisis financiera mundial, esta visión contribuyó a que los bancos centrales de Europa y los Estados Unidos estuvieran dispuestos a adoptar un enfoque de "lo que sea necesario". Sin embargo, pese a las medidas anteriormente impensables y poco convencionales adoptadas por el Banco Central Europeo y la Reserva Federal, ni Europa ni los Estados Unidos han podido alcanzar una velocidad de escape para el crecimiento.

2. Hasta hace no mucho tiempo, era poco probable que la deflación figurara en la lista de los 10 grandes riesgos económicos para los países occidentales. Por consiguiente, pocos consideraban que estas economías tenían algo que aprender de la batalla librada por Japón durante décadas contra los precios realizados en baja, las expectativas afianzadas de baja inflación futura y el consiguiente viento en contra para el consumo y la inversión.

Ya no es así. Los precios en baja son una de las mayores preocupaciones del BCE, así como también el impulso frecuente hacia medidas experimentales como las tasas de interés nominales negativas. La deflación también figura entre los riesgos que está teniendo en cuenta la Fed, aunque en menor medida.

3. Si bien la mayoría de los bancos centrales tenía dudas de que las tasas de interés bajas pudieran estimular artificialmente el crédito bancario e hicieran avanzar de manera sustentable la economía, casi todos confiaban en poder depender, una y otra vez, del "reequilibrio de cartera" como medida a corto plazo –es decir, inducir a los inversores a canjear sus tenencias de bonos públicos "seguros" con rendimientos reprimidos por títulos de mayor riesgo. El aumento resultante en los precios de los activos tendría un impacto positivo marginal en el crecimiento, al menos hasta que una necesaria respuesta de política integral pudiera reemplazar las medidas extraordinarias tomadas por los bancos centrales.

La experiencia de Japón sugiere ahora la necesidad de requisitos aún mayores para la evaluación ya cautelosa de la fuerza de las políticas monetarias no convencionales. El avance sorpresivo de Banco del Japón en el terreno de las tasas de interés negativas se vinculó a una serie de consecuencias involuntarias que complican el crecimiento y la perspectiva de estabilidad financiera del país.

Desde los mercados ilíquidos para los bonos públicos hasta los indicios de que los hogares se están desconectando del sistema financiero, junto con un mayor control político del banco central y la creciente ira popular respecto de sus políticos, existe una mayor conciencia del posible daño colateral. Esta toma de conciencia ha introducido un elemento importante de cautela en la noción de que los bancos centrales pueden seguir cargando una parte tan grande del peso de la política sin que dichas medidas se vuelvan contraproducentes.

4. Casi todos los manuales de economía indican que cuanto más permite un banco central sistémicamente importante que se amplíe un diferencial de tasas de interés con sus homólogos internacionales, mayor es el impacto sobre los tipos de cambio. Y si ese banco central flexibiliza más la política monetaria, su moneda se deprecia.

Después de que su banco central pasó las tasas a negativas, Japón experimentó una apreciación sustancial del yen, no una depreciación. Esto indica que el impacto de los diferenciales de tasa de interés tiene un límite.

5. La lección más importante de Japón es la necesidad de que los funcionarios a cargo de la política se muevan simultáneamente en lo que el primer ministro Shinzo Abe llama las "tres flechas" –la flexibilización monetaria, el gasto público y la desregulación económica.

Las dos primeras flechas solamente, tal como descubrió Japón, no bastan. También deben atacarse obstáculos estructurales como las contraproducentes trabas comerciales para determinados sectores, la infraestructura inadecuada, los mercados de trabajo que funcionan mal o los focos de endeudamiento excesivo. De lo contrario, las decepciones con la política serán más una norma que una excepción, en tanto la política monetaria no convencional no sólo pierde su efectividad sino que también corre el riesgo de volverse contraproducente.

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