El financiamiento externo de los países no lo es todo

A medida que un creciente número de mercados emergentes se tambalea al borde de la crisis, escuchamos cada vez más sobre el "pecado original".

No, esto no se trata de las transgresiones de Adán y Eva. El concepto, acuñado por los economistas Barry Eichengreen y Ricardo Hausmann, se refiere a la incapacidad de la mayoría de las naciones, y sus empresas, para conseguir préstamos en el extranjero en su propia moneda. En cambio, forzosamente consiguen préstamos en otras monedas.

Turquía, por ejemplo, ha acumulado importantes deudas denominadas en dólares. A medida que la lira colapsa en relación con el dólar, esas deudas se vuelven más difíciles de pagar, alimentando una crisis y alentando a los inversionistas a huir, lo que empeora aún más la situación.

En un nivel superficial, el grado hasta el cual un país exhibe un pecado original proporciona una forma atractiva de predecir qué economías son más vulnerables a la crisis. Después de todo, si un país depende de la deuda denominada en la moneda de otro país, es necesariamente vulnerable al colapso debido a las fluctuaciones en el tipo de cambio.

Esta creencia popular viene con una consecuencia; sostiene que los países que exhiben altos niveles de pecado original –en otras palabras, que dependen particularmente del financiamiento externo de préstamos a largo plazo– deben tener un historial de imprudencia e inestabilidad financiera que los dejó en esta posición poco envidiable.

La alta dependencia de financiamiento externo sugiere una historia de problemas y una mayor probabilidad de problemas futuros.

Pero, en realidad, la historia no respalda esta visión. Como concluyeron dos historiadores económicos que estudiaron la larga historia del pecado original, la dependencia de financiamiento externo de deuda a largo plazo en sí misma no entrega una predicción significativa en lo que respecta a la probabilidad de que un país sufra una crisis financiera.

Antes de 1914, por ejemplo, muchos países tenían una gran dependencia de deuda denominada en monedas extranjeras, o deuda que contenía una "cláusula de oro" que impedía efectivamente a los prestatarios monetizar su deuda. Estos países, aunque aparentemente similares en términos de su dependencia de deuda externa, no necesariamente terminaron en problemas.

En este estudio particular, por ejemplo, los investigadores concluyeron que algunos países con niveles de pecado original extremadamente altos –Estados Unidos, por ejemplo, así como Sudáfrica, Noruega, Finlandia, Uruguay entre otros– en realidad sufrieron muchas menos crisis que países con niveles más bajos de pecado original: Argentina y Rusia y otros países que los investigadores describieron sutilmente como aquellos que tienen "instituciones fiscales podridas y escasa trayectoria internacional".

En este período preliminar, entonces, el pecado original no se correlacionó realmente con la probabilidad de crisis. Pero eso fue en esa época. ¿Qué hay de la historia más reciente? Otra encuesta distinta en este mismo artículo que evaluó los niveles del pecado original en la década de 1990 ofreció un hallazgo diferente pero igualmente contradictorio.

Aquí, los países con una historia problemática tenían los mismos niveles de pecado original que los países con un excelente historial de pagos. Al igual que el hallazgo para la época anterior, esto sugirió que los altos niveles de pecado original tenían poco que ver con la probabilidad de crisis.

Por el contrario, los bajos niveles de pecado original tampoco se han correlacionado con un mejor desempeño. Otros estudios han encontrado mercados emergentes a fines del siglo XIX, como Argentina, Brasil, Chile, Italia y otros, que lograron altos niveles de endeudamiento en los mercados internacionales en sus propias monedas y sin embargo luego incumplieron.

Asimismo, otro estudio concluyó que la dependencia del endeudamiento en monedas de otros países tiene poca correlación con un historial de controles de capital, política monetaria laxa, problemas de solvencia fiscal, niveles de inflación y otras características de una situación problemática. La única variable que parece correlacionarse positivamente con el pecado original es el tamaño del país: las economías más pequeñas tienen niveles más altos de endeudamiento externo. Eso es todo.

¿Qué significa todo esto? La historia sugiere que incluso si la crisis actual en los mercados emergentes se transforma en los descalces de moneda que vienen de la mano con el endeudamiento en el extranjero, este es un síntoma, no una causa subyacente. (De hecho, un amplio estudio de la deuda soberana determinó que la moneda en la que está denominada la deuda no parece tener relación alguna con la probabilidad de default).

En cambio, los inversionistas deberían prestar mucha más atención a otros problemas que aquejan a estos países en lugar de la dependencia del financiamiento externo. No menos importante es que los bajos niveles de deuda externa no deben interpretarse como evidencia de un entorno de bajo riesgo. Como ha señalado un artículo sobre el tema, "minimizar el financiamiento en moneda extranjera no es condición suficiente para eliminar las crisis financieras".

Todo lo cual quiere decir que los inversionistas deben resistir la tentación comprensible de ver la deuda denominada en moneda extranjera como un problema en sí mismo. No lo es y nunca lo ha sido.

Por Stephen Mihm

Esta columna no necesariamente refleja la opinión de la junta editorial o de Bloomberg LP y sus dueños.