Redacción Gestión

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Una de las tareas más peligrosas y secretamente odiadas por muchos profesionales de inversión es poner por escrito sus pronósticos financieros para el próximo año.

Sobre todo si el plazo a pronosticar es el clásico estándar de la visión futurista requerida de 12 meses. La razón está en que, una vez escrito y publicado, es muy probable que ese pronóstico no se cumpla al término del periodo en análisis.

Pronosticar e invertir no son lo mismo. Si bien en el sustento de una inversión tiene que existir alguna expectativa futura importante durante el horizonte de inversión relevante, la realidad implica una permanente revisión, cuestionamiento o reafirmación de expectativas.

Eso significa que, durante los 12 meses subsiguientes al pronóstico, este probablemente sufra muchos cambios en el camino.

Y es este, en esencia, el mensaje que quiero transmitir cuando hablo del entorno de inversiones en el Perú que se nos viene el próximo año: hay que estar preparados para los cambios.

Contexto internacionalNo se puede hacer un análisis aislado del entorno de inversiones peruano sin primero contextualizarlo dentro de un marco internacional.

En ese sentido, tenemos que tomar en cuenta que estamos en una coyuntura muy particular, en la que el mundo no está creciendo de manera ordenada y uniforme, y en el que los principales motores del crecimiento global van a velocidades distintas e incluso con riesgo de irse en direcciones contrarias.

A nivel de economías desarrolladas, no deja de sorprender la capacidad de los EE.UU. de seguir creciendo, y aunque sea a tasas relativamente bajas, le sigue sacando ventaja a Europa y a Japón.

Quizás más importante que la tasa de crecimiento del PBI americano sea la capacidad que han mostrado sus empresas de seguir incrementando utilidades, muchas veces por encima de lo esperado.

Y es que una de las cosas más atractivas para un inversionista global es ver utilidades crecientes.

Es por esto que los flujos de inversión de los últimos años se concentraron tanto en comprar acciones de empresas de EE.UU., en detrimento de las emergentes, por ejemplo, y obviamente las peruanas.

La desaceleración económica regional vino acompañada de una reducción significativa en las expectativas de generación de utilidades de las empresas.

COmpañías en Brasil, Chile, Perú y otros países vecinos se encontraron con tipos de cambio al alza, consumidores temerosos, gobiernos que no inspiraban confianza, y otros factores que contribuyeron a caídas en ingresos y en expectativas de ingresos futuros.

Obviamente, existen excepciones, pero a nivel agregado, el balance de la situación ha sido negativo. Los inversionistas institucionales más importantes de Chile y Perú, por ejemplo, los fondos de pensiones,

siguen mirando sus mercados domésticos con cierto escepticismo, y siguen prefiriendo invertir sus recursos en el exterior, de la misma manera en que lo ha hecho la gran mayoría de inversionistas globales.

El porcentaje de las carteras administradas de las AFP que tienen invertido en acciones domésticas se encuentra en su nivel históricamente más bajo, y no solo por un efecto de diluir gracias a los nuevos aportes, sino por ventas netas de activos.

Un tema crucial en la determinación de los flujos de inversión entre los EE.UU. y países emergentes (como el Perú) ha sido el temor generado por la reducción del programa monetario expansivo de la Reserva Federal de los EE.UU. (FED) y la posibilidad del inicio de un ciclo alcista en su tasa de interés de referencia de corto plazo, que es virtualmente cero en la actualidad.

Recordemos que, luego de la crisis financiera del 2008, la reducción de tasas a los niveles actuales, junto con la expansión del balance de la FED (el programa denominado Quantitative Easing, o QE), fue la principal explicación de la debilidad del dólar americano relativo a monedas como el nuevo sol peruano, las que se beneficiaron de los flujos de inversión que buscaban retornos mayores a los que se podían encontrar en el hemisferio norte.

Cuando en la Reserva Federal empezó a flotar la idea de empezar a revertir esas condiciones extraordinarias de liquidez ante la mejoría mostrada por la economía, naturalmente los inversionistas asumieron que había terminado

Un ciclo y que la consecuencia lógica sería una reversión del mismo, que implicaría tasas relativamente más altas en los EE.UU., un dólar más fuerte, peores términos de intercambio para algunas economías emergentes, menos inversión, menos crecimiento y, consecuentemente, menos utilidades.

La primera vez que se habló de la posibilidad de revertir las extraordinarias condiciones de liquidez fue a comienzos del 2013, y ese año se dio una de las salidas de flujos de la región y la "repatriación" más fuerte registrada de estos.

De hecho, en algún momento de ese año, la diferencia de performance anual entre el S&P500 y la bolsa peruana fue de más de 50%, con el S&P arriba 25% y la bolsa peruana con una caída de la misma magnitud.

Esa diferencia era una de las mayores de las últimas décadas, y demuestra un reacomodo de portafolios globales muy significativo en anticipación a los cambios esperados.

Esto nos lleva a preguntarnos: ¿dónde nos encontramos hoy, casi año y medio después de esa primera reacción tan veloz y violenta?

En efecto, a la fecha de escribir estas líneas, parecería ser que estamos en el final de la primera etapa del programa de expansión, en el que solamente se ha reducido el ritmo de las compras mensuales de bonos en el mercado desde US$ 85 mil millones mensuales hasta "apenas" US$ 15 mil millones.

Lo que se va a hacer con todos los bonos comprados es un misterio aún, y sospecho que no lo sabremos por mucho tiempo.

La siguiente etapa, entonces, siguiendo la línea de política sugerida por la FED, es que se empiece a subir la tasa de referencia, eventualmente.

Y aquí es donde la tasa de referencia norteamericana pasa a constituir una de las variables más importantes a considerar para cualquier inversionista global durante el 2015.

Los pronósticos al respecto han ido cambiando. Hace un año, se esperaba que las tasas podían empezar a subir tan pronto como a fines del 2014. Luego las expectativas se movieron hacia mediados del 2015, donde han estado ancladas por un buen tiempo para volver a cambiar en la actualidad.

Entre setiembre y octubre, empezaron las preocupaciones acerca del crecimiento en Europa y Japón, y el efecto que podría tener sobre el dólar y el crecimiento futuro de EE.UU. Así empezaron nuevamente las dudas del inicio de la subida de tasas, abriéndose incluso la posibilidad de que esta no se dé.

Es especialmente notable que los futuros de tasas a cinco años en los EE.UU. estén cercanos al nivel de comienzos del 2013, y que en Europa y Japón, incluso estén por debajo de ese nivel. Esto se interpreta como una señal de presiones deflacionarias y pocas expectativas de crecimiento en esos países.

Dudar acerca del inminente comienzo de un proceso de subida de tasas es muy válido en este contexto. Por la importancia que tienen los flujos globales (y la forma en que estos se asignan) sobre la bolsa peruana, la evolución de las tasas de EE.UU. va a ser determinante.

Una sorpresa en la dirección contraria a la que el consenso ha estado esperando podría tener repercusiones muy fuertes ante una reversión aunque sea marginal de los flujos, lo que podría ser positivo para nosotros.

El factor internoPero no solo hay factores externos que monitorear. Los factores internos también juegan un rol fundamental. Y, en ese sentido, debo resaltar la importancia de la capacidad de las empresas de generar utilidades crecientes como el factor más importante para poder cambiar la tendencia, romper el ciclo vicioso de los flujos y sostener una tendencia positiva.

Simplificando, en la bolsa peruana existen principalmente dos grandes grupos de empresas: las mineras y las de demanda interna. En el 2014, la performance de ambos sectores ha sido muy diferenciada: las mineras muestran un desempeño positivo, mientras que las de demanda interna han tenido un mal año en promedio.

La relativamente buena performance de las empresas mineras se debió a que los fundamentos de muchas de ellas dejaron de empeorar, e incluso mejoraron para algunas. El rebote se dio porque había valor en ellas, aun con pocas expectativas de crecimiento.

Siguiendo este argumento, en el sector de demanda interna, podríamos ver algo similar en el 2015 de mantenerse la incipiente recuperación de la confianza empresarial, que aumente la actividad económica y, consecuentemente, los resultados financieros.

Es aún prematuro pensar que esto se va a dar considerando los vientos en contra que aún soplan, pero nos debería reconfortar que existe valor en muchas empresas individuales, medido por flujos descontados y múltiplos. Pero solo se podrá realizar ese valor con un alineamiento de variables adecuada.