No se agobie por curva rendimiento más plana

El aplanamiento de la curva de rendimiento, es decir, una menor diferencia en los rendimientos entre los bonos del gobierno de vencimiento más largo y los de corto plazo, ha atraído una atención creciente en las últimas semanas, y por buenas razones.

Históricamente, dicho aplanamiento tendía a indicar una debilidad económica futura. Su posible evolución en una curva invertida, es decir, los rendimientos a más largo plazo por debajo de los que tienen vencimientos más cortos, ha demostrado ser un indicador confiable de una futura recesión.

No debe sorprendernos que la parte inicial de la curva de rendimiento haya aumentado considerablemente este año. Después de todo, la Reserva Federal ha subido las tasas de interés tres veces y ha insinuado un número similar de aumentos para 2018.

Más sorprendente es lo que ha sucedido más allá de la curva, o más bien, lo que no ha sucedido. Los rendimientos a largo plazo se han mantenido relativamente dentro de un rango estrecho durante todo el año, mientras los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 y 30 años se han cotizado en niveles no muy lejanos a los que se encontraban a comienzos de año.

El consiguiente aplanamiento brusco de la curva ha alimentado, de manera comprensible, las preocupaciones sobre una posible desaceleración en el crecimiento de Estados Unidos, y con ello, un mayor riesgo de un error de política por parte de la Reserva Federal.

Después de todo, eso es lo que indicarían la mayoría de los modelos históricos. Sin embargo, y pese al peligro de sugerir que "esta vez es diferente", puede ser prematuro hacer sonar la alarma.

Específicamente, existen ocho razones por las cuales el contenido de la información en la forma de la curva puede ser menor de lo que supone la historia.

1. No es fácil encontrar otros indicadores de mercado que respalden las señales tradicionales de un aplanamiento de la curva. Esto es válido no solo para las acciones y materias primas, sino también para otros segmentos del mercado de renta fija.

2. Los indicadores económicos internos (incluidos los de alta frecuencia y los adelantados) sugieren que el impulso de crecimiento continúa desarrollándose y que tanto los salarios como la inflación podrían no mantenerse tan obstinadamente débiles.

3. La mayoría concuerda en que el proyecto de ley tributario aprobado el miércoles por el Congreso es positivo para el crecimiento a corto plazo en los EE.UU., o, por lo menos, no lo entorpece.

4. Dadas las últimas indicaciones del gobierno, el Congreso podría considerar un proyecto de ley sobre infraestructuras en los próximos meses que, si está bien diseñado, podría ayudar a mejorar tanto el crecimiento potencial como el real.

5. La Reserva Federal sigue dependiendo en gran medida de los datos y es probable que revise rápidamente su orientación de política futura para que sea menos restrictiva en caso de que la nueva información económica muestre de manera inesperada un debilitamiento.

6. El repunte sincronizado en el crecimiento en el resto del mundo respalda la expansión de EE.UU.

7. Las continuas compras a gran escala de valores por parte de los bancos centrales (QE), en particular el Banco de Japón y el Banco Central Europeo, tienen un efecto atenuador indirecto en los rendimientos de los bonos de EE.UU.

8. Los flujos de inversión basada en pasivos (LDI) ―compras de bonos de vencimiento más largo por parte de instituciones que buscan "inmunizar" sus pasivos― han sido turboalimentados por la capacidad de monetizar grandes utilidades en posiciones en acciones y redistribuir las ganancias en renta fija.

Todo esto sugiere que el contenido de información en la curva de rendimiento actual puede no ser tan poderoso como lo ha sido en el pasado. Además, mirando al futuro, hay cuatro factores que probablemente moderen las influencias técnicas que han impulsado el aplanamiento de este año:

• Una reducción en las compras de QE de los bancos centrales: el BCE ya se comprometió a reducir a la mitad sus compras mensuales.

• Un aumento en el suministro al mercado de bonos del gobierno, por razones que incluyen el relajamiento de las condiciones fiscales en EE.UU.

• El rendimiento por cobertura de divisas disponible para compradores extranjeros se ha erosionado y, en algunos casos, ahora es negativo.• Un ritmo reducido de actividad de LDI.

Dada la probable evolución de las consideraciones económicas, técnicas y en materia de políticas, deberíamos prever una acentuación de la curva de rendimiento en los próximos meses. De hecho, las últimas tres sesiones de negociación han provocado una pausa en el aplanamiento y una acentuación moderada.

Solo si este cambio no logra tener una mayor influencia en los próximos meses, habría motivos para preocuparse de que el mercado de bonos del gobierno esté efectivamente dando señales de una desaceleración económica preocupante.

Autor: Mohamed El-Erian