Primas de Control en las Adquisiciones: Precio de la Acción antes y después de la Adquisición

#Finanzas #PrimaDeControl #Adquisiciones #Valoración #Gestión #Mercado #Transformación #Empresas

Autor: Sergio Bravo Orellana  Profesor de ESAN Graduate School of Business

Colaborador académico:  Josselyn Castillón, Jazmín Caruajulca

Introducción

En los procesos de adquisición de una empresa, es común que existan diferencias en la valoración de las acciones entre los accionistas vendedores y los compradores antes del anuncio de la transacción. Esta diferencia, conocida como Prima de Control, se materializa en el momento de la adquisición y refleja el cambio en el valor de las acciones cuando ocurre un cambio en el control de la administración de la empresa objetivo (target).

En el caso de empresas que cotizan en bolsa, el precio de sus acciones suele reflejar el valor asociado a transacciones de participaciones minoritarias y no presenta variaciones significativas, salvo en circunstancias excepcionales. Sin embargo, cuando una compañía anuncia su intención de adquirir un porcentaje de acciones que le otorgue el control de la empresa objetivo, el mercado reacciona. En estos casos, los inversionistas asumen que el comprador está dispuesto a pagar un precio superior al vigente antes del anuncio de la adquisición, lo que provoca un ajuste gradual en el precio de las acciones hasta que la transacción se concrete.

La Prima de Control representa la compensación adicional que se ofrece a los accionistas vendedores por los derechos y ventajas exclusivas que conlleva la capacidad de dirigir la empresa. Para el adquirente, esta prima refleja el valor potencial de implementar cambios en la gestión que generen mayores beneficios o incrementen el valor por acción, compartiendo parte de ese valor con los accionistas que venden sus participaciones a un precio superior.

Este fenómeno también ocurre en empresas que no cotizan en bolsa. En estos casos, la valoración de la empresa permite establecer un precio por acción basado en los fundamentos determinados por la gestión actual. Cuando las transacciones de compra o venta de acciones no implican un cambio en el control de la compañía, suelen realizarse bajo estos criterios. Sin embargo, si un grupo empresarial presenta una oferta de adquisición que conlleve un cambio de control, surge una diferencia entre el precio que el comprador está dispuesto a pagar y el valor que los accionistas recibirían sin dicho cambio. Esta diferencia constituye la Prima de Control.

El precio por acción y la prima de control en empresas que cotizan

El valor de mercado de una acción antes del anuncio de un proceso de adquisición, en el caso de una empresa que cotiza en bolsa, es fácil de determinar: corresponde al precio vigente en el momento en que se decide la adquisición. Por ejemplo, en el cuadro siguiente, podemos observar el precio por acción de Barrick el 21/11/2024, que al cierre de ese día fue de US$ 18.12 por acción.

 Ilustración 1: Información financiera de Barrick Gold Corporation al 21/11/24

Fuente: Investing

En los procesos de adquisición de empresas que cotizan en bolsa, primero se tiene un precio previo al anuncio de la adquisición y luego se conoce el precio de adquisición de las acciones, cuando se hace público el inicio del proceso. La diferencia entre ambos valores se conoce como Prima de Control. En estos casos, no es necesario estimar el precio previo, pues es información pública. Sin embargo, para determinar el precio a ofrecer, la empresa adquirente debe realizar una valorización de la empresa objetivo (target).

Existen múltiples ejemplos de este fenómeno. Uno de ellos es la adquisición de LinkedIn por parte de Microsoft (2016). El 13 de junio de 2016, Microsoft anunció la compra de LinkedIn por 196 dólares por acción, lo que representó una prima del 50% sobre el precio de cierre de las acciones de LinkedIn antes del anuncio. Como es habitual, a partir del anuncio, e incluso antes, cuando algunos analistas acceden a cierta información, el valor de las acciones de LinkedIn experimentó un aumento significativo tras el anuncio de la adquisición[1]. Lo mismo ocurrió con la adquisición de Whole Foods por parte de Amazon en 2017. El 16 de junio de 2017, Amazon anunció la compra de la cadena de supermercados por 42 dólares por acción, lo que representó una prima del 27% sobre el precio de cierre de las acciones de Whole Foods antes del anuncio[2].

 El precio por acción y la prima de control en empresas que no cotizan

En una empresa que no cotiza en bolsa, no existe un precio de la acción publicado. Sin embargo, es posible calcularlo utilizando la misma metodología que se emplea para determinar el precio por acción en el mercado. El precio de una acción en el mercado de valores se basa en las utilidades por acción esperadas de la empresa —bajo la gestión actual— y en la relación Precio-Utilidad (PER, Price Earnings Ratio) que le corresponde. Esto se demuestra multiplicando las utilidades por acción esperadas EPS (Earning Per Share) por la relación Precio por Acción (Price Earning Ratio).

 Ilustración 2: Precio por acción de Barrick Gold Corporation al 21/11/24

Fuente: Investing

p₀ = PER * EPS

p₀ = 19.70 * 0.92 = 18.124

Por ejemplo, si las utilidades por acción esperadas (Kartings Per Share, EPS) son $0.92 por acción, y la relación PER es 19.70, entonces el precio estimado sería $18.124, valor similar al precio de cierre de Barrick el 21/11/2024, que fue de $18.12. Esto sugiere que el mercado se encuentra en equilibrio con una utilidad esperada de $0.92 por acción. En esa fecha, algunos inversionistas pueden anticipar una mayor utilidad futura, por lo que esperan un incremento en el precio y estarán en posición de compra. Otros, en cambio, podrían prever una menor utilidad, esperando que el precio caiga, por lo que tomarán posiciones de venta. Estas expectativas definirán la trayectoria del precio de la acción, ya sea al alza o a la baja.

De lo anterior, la valorización de las acciones depende del flujo esperado de utilidades por acción en el futuro, las cuales se descuentan a una tasa de rendimiento esperada por los accionistas (Ke). Para ello, es importante considerar que el PER es la inversa del costo de capital menos la tasa de crecimiento esperada de las utilidades (g), expresado como:

PER = 1 / (K_e – g)

Expresando la fórmula del precio por acción en función de la descomposición del PER, se obtiene que este depende de las utilidades por acción (EPS), las cuales crecen a una tasa (g) y se actualizan a un rendimiento esperado por los accionistas (Ke):

Tomando en consideración que las utilidades por acción (EPS) provienen de las Utilidades Netas (UN₁) proyectadas por la empresa, entonces se podrá apreciar que el valor de las acciones empresas se basan en la proyección de la Utilidad Neta, la cual, a su vez, depende de los factores fundamentales del negocio: ingresos, costos e inversiones.

p₀ = EPS / (K_e – g)

EPS = UN₁ / (#Acciones)

Por lo tanto, se puede establecer que el Valor Empresarial P₀ (p_o x #Acciones)[3] está en función del flujo de las Utilidades Netas descontadas a la tasa de descuento (Ke) y la tasa de crecimiento de las utilidades.

P₀ = UN₁ / (K_e – g)

 El Valor de la Empresa, previa a la oferta de adquisición en empresas fuera de bolsa.

Cuando se inicia un proceso de interés en una adquisición y se quiere conocer el valor actual de la empresa, es aconsejable estimar una primera aproximación al valor y para esto se puede utilizar el Método de la Utilidad Neta. Para este efecto se debe conseguir los Estados

Cuando se inicia un proceso de adquisición y se busca determinar el valor actual de la empresa objetivo (Target), es recomendable realizar una primera estimación utilizando el Método de la Utilidad Neta. Para ello, se deben obtener los Estados de Resultados de la empresa, suponiendo que el siguiente corresponde al último periodo[4].

        Ilustración 3: Estado de Resultados de la empresa objetivo

Elaboración propia

El Estado de Resultados resume los principales fundamentos de la empresa: los ingresos totales, los costos y gastos operativos y administrativos, la depreciación, que representa la alícuota anual de las inversiones realizadas, y los gastos financieros, asociados a los pasivos financieros que generan pagos de intereses.

La diferencia entre los ingresos y los costos/gastos determina la utilidad antes de impuestos. Luego, tras descontar el impuesto a la renta, se obtiene la utilidad neta actual (UN₀). Es importante considerar que los gastos financieros deben calcularse en función de los Pasivos Financieros[5] -o Deuda- que para el ejemplo asciende a $160’, con una tasa de interés promedio del 7.5%.

A partir del Estado de Resultados, se proyecta el correspondiente al siguiente período, estableciendo la posible evolución de los ingresos, costos y gastos, tomando en cuenta el ciclo de vida del negocio. Si la empresa está en fase de crecimiento, la tasa de crecimiento inicial será mayor que si se encuentra en su etapa de madurez, donde el crecimiento es más moderado y comparable al crecimiento poblacional[6] .

Ilustración 4: Ciclo de vida del negocio

 Elaboración propia

En el siguiente ejemplo, por simplificación, se asume un crecimiento del 5% en ingresos, costos y gastos, incluyendo la depreciación y los gastos financieros, ya que este porcentaje refleja el potencial del negocio. Al proyectar estas variables, se observa que el crecimiento del 5% en los fundamentos genera un aumento proporcional en la utilidad neta.

        Ilustración 5: Programa de deuda 

Elaboración propia

Es fundamental analizar la evolución de los fundamentos de la empresa para confirmar que los costos y gastos crecen en la misma proporción que los ingresos. Para los propósitos de este documento, esta suposición es válida. En este contexto, si la depreciación también crece al 5%, se asume que las inversiones aumentan en la misma proporción. Como consecuencia, la estructura de financiamiento (tanto capital como deuda) también crecería al 5%, manteniendo la misma relación deuda/capital. Si la deuda crece un 5%, el gasto financiero lo hará en la misma proporción[7].

Cabe resaltar que los fundamentos de cada empresa pueden evolucionar de manera diferente, por lo que es necesario analizarlos en detalle para proyectar adecuadamente la utilidad neta del siguiente período.

Para valorizar la empresa, se requiere conocer el costo de oportunidad de los accionistas (Ke) y la tasa de crecimiento de las utilidades (g%). Suponiendo que la empresa tiene un Ke de 12.5%, correspondiente a su estructura deuda/capital, y que la evolución de las ventas indica una tasa de crecimiento de las utilidades (g%) del 2.5%, se puede aplicar la fórmula del Método de la Utilidad Neta para estimar su valor.

Ilustración 6: Valor de la empresa por el Método de Utilidad Neta

P₀ = UN₁ / (Ke – g) = 18.4 / (12.5% – 2%)

P₀ = $231′0

 Elaboración propia

La valorización de la empresa resulta en $231 millones, lo que representa el valor de la empresa target antes del anuncio de una oferta de adquisición. Considerando 15.6 millones de acciones, el precio por acción se calcula como

p₀ = P₀ / (# Acciones) = 231′ / 15.6 = 14.8

Por lo tanto, el precio estimado por acción es $14.8

Estimación del Valor de la Empresa, como oportunidad de adquisición, en empresas fuera de bolsa.

Una empresa interesada de adquirir la empresa objetivo (Target), puede estimar un valor de la empresa de manera sencilla mediante el método de la Utilidad Neta. De la misma manera, se toma como base el ultimo Estado de Resultados de la empresa.

        Ilustración 7: Estado de Resultados de la empresa objetivo

Elaboración propia

Si una empresa está interesada en adquirir otra, es porque considera que puede gestionarla de manera más eficiente. Al obtener el control de la empresa objetivo, tiene la posibilidad de mejorar sus fundamentos de forma positiva. Esto implica incrementar los ingresos, reducir costos y gastos, mejorar la productividad de las inversiones (reflejadas en la depreciación) y optimizar los gastos financieros.

        Ilustración 8: Estado de Resultados proyectado 

 Elaboración propia

En el ejemplo, si la empresa adquiriente es capaz de aumentar los ingresos en un 20% sin que los costos crezcan en la misma proporción, logra una mayor eficiencia operativa. Supongamos que optimiza los costos variables y reduce los costos fijos[8], de manera que el crecimiento total de los costos y gastos se limita al 5%. Un factor clave en esta optimización es la reducción del costo de agencia[9], que representa los costos generados por la existencia de grupos de control dentro de la empresa. Por otro lado, se asume que las inversiones crecerán un 7.5%, lo que se reflejará en un mayor nivel de activos. En consecuencia, la deuda también aumentará en la misma proporción, alcanzando los $172 millones, como resultado del incremento en el financiamiento de la empresa.

Para simplificar el análisis, se supone que el costo de oportunidad de los accionistas (Ke) y la tasa de interés de la deuda (Kd) se mantienen constantes, aunque en la práctica la empresa podría optimizar su estructura de financiamiento. Si logra reducir el costo de la deuda, esto llevaría a una disminución en el costo de capital total.

Para estimar el potencial de la empresa bajo estas nuevas condiciones, se consideran los cambios en los fundamentos. Posteriormente, se asume una tasa de crecimiento de las utilidades (g%) similar a la original, es decir, 2%

Entonces, con esta información, la utilidad neta proyectada para el siguiente período, el Ke y el g%, se puede aplicar la fórmula del Método de la Utilidad Neta para valorar la empresa.

        Ilustración 9: Valor de la empresa

P₀ = UN₁ / (Ke – g) = $38′7 / (12.5% – 2.0%)
P₀ = $368′2

Elaboración propia

La valorización de la empresa asciende a $368.2 millones, reflejando las modificaciones en los supuestos que el adquirente puede implementar en la empresa Target después de la adquisición. Considerando el mismo número de acciones en circulación (15.6 millones), el precio estimado por acción se calcula como P₀ = Valor de la empresa / Número de acciones, resultando en $23.6 por acción.

        Ilustración 10: Precio estimado por acción de la empresa Target 

Elaboración propia

Esto implica que la prima de control máxima que podría ofrecerse por la empresa Target, que no cotiza en bolsa, sería del 59.4% sobre el precio de la acción antes de la oferta de adquisición. Sin embargo, el adquirente no necesariamente ofertará el precio máximo de $23.6 por acción, sino que buscará establecer un precio intermedio entre el valor del vendedor ($14.8 por acción) y el valor máximo que estaría dispuesto a pagar el comprador ($23.6 por acción).

        Ilustración 11: Prima de control máxima de la empresa Target

Elaboración propia

Si luego del proceso de negociación entre compradores y vendedores —particularmente entre grupos de control— se acuerda un precio de $16 por acción, este reflejará la prima de control aceptada por los accionistas de la empresa, quienes venderán la cantidad de acciones necesarias para que el adquirente pueda ejercer el control.

        Ilustración 12: Prima de control aceptada

Elaboración propia

En el ejemplo planteado, se define un precio de adquisición de $19.5 por acción, el cual es superior al valor estimado por el vendedor, pero inferior al precio máximo que podría pagar el comprador. Esto implica que la prima de control acordada es del 31.7% sobre el valor original de la empresa objetivo.

El método del FDC descontado y el método de la Utilidad Neta

Para determinar con mayor precisión el valor de la empresa —y, en consecuencia, el valor de sus acciones—, se debe aplicar el método del Flujo de Caja Descontado (FCD). Para ello, primero es necesario transformar la fórmula de la Utilidad Neta Financiera (también llamada Utilidad Neta del Accionista) en una Utilidad Neta Económica, lo que implica excluir los gastos financieros y recalcular el impuesto a la renta.

        Ilustración 13: Prima de control aceptada

Elaboración propia

En el ejemplo anterior, el gasto financiero de $12.9 millones no se considera en el Estado de Resultados Económico, lo que genera un incremento en los impuestos, que pasan de $16.6 millones a $20.4 millones. El propósito de este ajuste es evaluar la empresa a partir de su Utilidad Neta Económica y el Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC), dado que en el método del FCD se emplea el flujo económico descontado a esta tasa.

Al aplicar la fórmula de la Utilidad Neta Económica con el Costo Promedio Ponderado de Capital (Ko), no se obtiene directamente el Valor del Patrimonio, sino el Valor Comercial del Activo (A₀). Para determinar el Valor del Patrimonio (P₀), se debe restar la deuda total de la empresa, según las siguientes ecuaciones:

A₀ = UN₁ / (Ko – g)
P₀ = A₀ – Deuda

Inicialmente se debe calcular el Costo Promedio Ponderado de Capital que se obtiene ponderando el porcentaje de participación de la Deuda en el financiamiento de la empresa por el Costo de la Deuda después de impuestos, y el porcentaje del Capital Propio por el Costo de Capital del Accionista, expresado en la siguiente fórmula:

k₀ = {%C* K}_e – {%D* K}_d(1-T)

La participación de la deuda se determina a partir del valor total de la misma, que asciende a $172 millones, considerado en los cálculos del gasto financiero y la valorización del patrimonio mediante el método de la Utilidad Neta Financiera, cuyo resultado fue $368.2 millones. A partir de estos valores, se obtiene que el porcentaje de Deuda resulta en 31.8% y el porcentaje de Capital en 68.2%.

        Ilustración 13: Prima de control aceptada

Elaboración propia

El costo de la deuda es del 7.5% y, después de impuestos (30%), se reduce a 5.3%. Por otro lado, el costo de capital del accionista es del 12.5%, el mismo utilizado en la metodología anterior. Al ponderar estos valores según la participación de cada fuente de financiamiento (31.8% de deuda y 68.2% de capital), se obtiene un Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC) del 10.2%.

Ilustración 14: Costos Ponderado de Capital (CPPC)

k₀ = 68.2% × 12.5% + 31.8% × 7.5% (1 – 30%) = 10.2%

Elaboración propia

Con este CPPC, se calcula el Valor Comercial del Activo, tomando como base la Utilidad Económica del primer período ($47.7 millones) y una tasa de crecimiento del 2%, como se indicó en el cuadro anterior. Aplicando la fórmula, el Valor Comercial del Activo (A₀) resulta en $582.2 millones.

Ilustración 15: Valor Comercial de Activo (Ao)

A₀ = UN₁ / (Ko – g) = 47′7 / (10.2% – 2%) = 582.2

Elaboración propia

Luego, calculamos el Valor del Patrimonio restándole al Valor Comercial del Activo (A₀ = $582.2 millones) la deuda ($172.0 millones), obteniendo así un Valor del Patrimonio de $410.2 millones.

Ilustración 16:  Valor del Patrimonio

P₀ = A₀ – Deuda = 582.2 – 172.0 = 410.2

Elaboración propia

Para verificar la consistencia del método del Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC), se convertirán las utilidades económicas en flujos de caja económicos proyectados, sin considerar gastos financieros ni el servicio de la deuda en la proyección de los flujos. Primero, se proyectarán las utilidades económicas, suponiendo que los fundamentos (ingresos, costos, gastos e inversiones) crecerán en promedio un 2% anual, lo que será también el crecimiento de las utilidades. En el cuadro siguiente, se construye el flujo de fondos económico a partir del Estado de Resultados Económico.

Ilustración 17: Estado de Resultados Económico

Elaboración propia

En ambos métodos (Estado de Resultados y Flujo de Caja Descontado (FCD) o Flujo de Fondos), los ingresos, costos y gastos permanecen iguales. Se asume que no hay variaciones en el capital de trabajo, aunque posteriormente se analizará cómo corregir este supuesto. En el FCD, no se considera la depreciación, ya que no representa un egreso de caja, pero sí se incluyen los impuestos a la renta para determinar el Flujo de Caja Operativo, que en este caso asciende a $85.3 millones.

Ilustración 18: Estado de Resultados Económico y Flujo de Fondos Económicos

Elaboración propia

El Flujo de Caja Económico se proyectará a perpetuidad con una tasa de crecimiento del 2%. Por lo tanto, se debe incluir un flujo de inversiones que respalde los flujos proyectados. En este método, se considera que el flujo de inversiones es equivalente a la depreciación y que crecerá a la misma tasa del 2% para sostener el FCD a futuro. De esta forma, el flujo económico neto resulta en $47.7 millones. Así, los flujos económicos se proyectan a partir del flujo de utilidades netas, manteniendo la misma tasa de crecimiento del 2%

Ilustración 19: Flujo de Fondos Económicos

Elaboración propia

Para determinar el Valor Comercial del Activo Fijo, se calcula el valor presente del flujo perpetuo a partir del periodo 5 ($51.6 millones en adelante). Estos flujos se descontarán utilizando el CPPC del 10.2% y, considerando la tasa de crecimiento del 2%, se obtiene un valor presente de $630.2 millones en el periodo 4.

Ilustración 20: Valor Comercial de Activo y Valor de la Perpetuidad

 VP Perp₄ = FE₅ / (Ko – g) = 51.6 / (10.2% – 2%) = 630.2

Elaboración propia

Luego, se trae a valor presente los flujos económicos desde el periodo 1 hasta el periodo 4, incluyendo el valor presente del flujo perpetuo de $519 millones en el periodo 4. El resultado es el Valor Comercial del Activo Fijo (A₀), que suma $582.2 millones, similar al valor calculado con el método de la Utilidad Neta.

 A₀ = VNA(Ko, F₁…F₄) + VP Perp₄ / Ko = VNA(10.2%, 47′7…50′6) + 630′2 / (1 + 10.2%)⁴

Luego, calculamos el Valor del Patrimonio restándole al Valor Comercial del Activo la deuda considerada anteriormente en el método de la Utilidad Neta ($172.0 millones), obteniendo así un Valor del Patrimonio de $410.2 millones, similar al obtenido con dicho método.

Ilustración 21: Valor del Patrimonio

P₀ = A₀ – Deuda = 582.2 – 172.0 = 410.2

Elaboración propia

Es importante señalar que estos cálculos no consideran el incremento del capital de trabajo, necesario para financiar los costos y gastos adicionales que permiten sostener el crecimiento de los ingresos. Si bien este impacto es poco significativo para bajas tasas de crecimiento, cuando las tasas son más altas, es fundamental incorporar los aportes adicionales para capital de trabajo

Afinando el método del FDC Descontado

En los métodos descritos anteriormente, es necesario proyectar los ingresos y la utilidad neta del próximo periodo para luego establecer una tasa de crecimiento. Sin embargo, los ingresos pueden experimentar un crecimiento acelerado al inicio y, con el tiempo, ajustarse a una tasa de largo plazo acorde con su ciclo de vida.

Ilustración 22: Proyección de los ingresos

Elaboración propia

Como se observa en el cuadro y la figura anterior, los ingresos crecen a tasas más altas en los primeros años, pero luego el crecimiento se desacelera hasta estabilizarse en un 2% a perpetuidad, reflejando el ciclo de vida de la empresa. Con base en esta proyección, se construye el Estado de Resultados, en el que se evidencia que las utilidades siguen un patrón similar al de los ingresos.

Ilustración 23: Proyección del Estados de Resultado Económico

Elaboración propia

A partir del Estado de Resultados, se elabora el Flujo de Fondos Económico, en el que se considera el FDC como en los casos anteriores. Adicionalmente, se incorpora el Flujo de Inversiones, calculado a partir del fondo de depreciación y su crecimiento, reflejando así las inversiones necesarias. También se incluyen los Aportes a Capital de Trabajo, fundamentales para financiar el crecimiento de las ventas de la compañía. Este flujo es importante en la construcción del Flujo Económico.

Ilustración 24:   Proyección del Flujo Económico

Elaboración propia

El Flujo Económico proyectado a perpetuidad se descuenta para obtener el Valor Comercial del Activo. Para ello, se calcula el valor presente del flujo perpetuo, que comienza en el periodo 8 con un crecimiento del 2%, descontado al CPPC del 10.2%. Este cálculo arroja un Valor Presente de $969.0 millones.

Ilustración 25:   Valor Presente del Flujo Perpetuo

VP Perp₄ = FE₅ / (Ko – g) = 79.4 / (10.2% – 2%) = 969.0

Elaboración propia

Luego, se determina el Valor Presente del Flujo Económico entre los periodos 1 y 7, incluyendo el valor presente del flujo perpetuo, obteniendo un total de $777.5 millones

Ilustración 26: Valor Comercial del Activo

A₀ = VNA(Ko, F₁…F₇) + VP Perp₇ / Ko = VNA(10.2%, 35′5…77′8) + 969′0 / (1 + 10.2%)⁷

Elaboración propia

Finalmente, el Valor del Patrimonio se obtiene restando la deuda de $172.0 millones al Valor Comercial del Activo, lo que da como resultado un Valor del Patrimonio de $605.5 millones.

Ilustración 27: Valor del Patrimonio

P₀ = A₀ – Deuda = 777.5 – 172.7 = 605.5

Elaboración propia

En este documento se han desarrollado diversas metodologías de valorización, incorporando progresivamente los elementos clave que sustentan los modelos de valoración de empresas, basados en el concepto de Prima de Control. Para valorar empresas no cotizadas, se debería considerar el ciclo de vida tanto del vendedor como del comprador.